Deuda bruta en ascenso: la ilusión de la pesificación y el combustible latente para la brecha cambiaria

El incremento del stock en moneda local no neutraliza el riesgo sistémico; solo acumula saldos no demandados que buscarán refugio en el dólar.

Pesificación de deuda: el aumento de la deuda en moneda local no elimina el riesgo sistémico, solo acumula saldos no demandados.

En la contabilidad pública, la ilusión de solvencia suele construirse con la arquitectura de los balances cruzados. En lo que va de 2026, la deuda bruta del Tesoro Nacional registró una expansión neta de u$s31.551 millones (+6,9%), alcanzando una masa total de u$s486.627 millones al cierre de septiembre. A primera vista, la narrativa oficial celebra una recomposición virtuosa en la estructura de monedas del endeudamiento soberano: mientras los pasivos denominados en moneda extranjera anotaron una contracción de u$s15.856 millones, la deuda emitida en moneda doméstica se incrementó en el equivalente a u$s47.406 millones. La lectura lineal del equipo económico sugiere un avance hacia un menor descalce, argumentando que, dado que el Tesoro percibe sus ingresos tributarios en pesos, sustituir pasivos en divisas por títulos locales blindaría la sostenibilidad fiscal. Sin embargo, este diagnóstico adolece de un sesgo estructural que omite dos dinámicas centrales: la naturaleza puramente contable de la reducción de la deuda externa y el mecanismo mediante el cual el Tesoro ha asumido el rol de esterilizador monetario de última instancia.

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Para entender la fragilidad del esquema actual, es imprescindible desarmar la operación que explicó la totalidad del declive de los pasivos en moneda extranjera. La baja de u$s15.856 millones en deuda externa no respondió a un superávit financiero aplicado al pago de acreedores privados ni a una repatriación genuina de capitales, sino a la cancelación de Letras Intransferibles en poder del Banco Central (BCRA) por un monto superior a los u$s23.000 millones. Para ejecutar este rescate, el Tesoro echó mano a las utilidades contables giradas por el propio BCRA como resultado del balance del ejercicio 2025. Al igual que en episodios recientes impulsados con fondos de organismos multilaterales, la operación recurrió a una asimetría de valuación: mientras el Tesoro mantenía registradas las letras a su valor técnico (100% de la paridad), la autoridad monetaria las valuaba a precios de mercado utilizando una tasa de descuento implícita derivada de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Esta brecha de registro convirtió una pérdida que era meramente teórica en el balance del BCRA en un quebranto efectivo y realizado, permitiéndole al Tesoro, en un malabarismo de consolidación del sector público, dar de baja nominalmente un volumen de deuda sustancialmente superior al valor real de mercado de los activos entregados.

El interrogante técnico inevitable es cómo se explica que el stock de deuda total haya aumentado en u$s31.551 millones en un período donde se dieron de baja u$s23.000 millones en letras intra-sector público y el Tesoro presente un superávit financiero. La respuesta descansa en cuatro motores de acumulación exógena e endógena:

La indexación automática: La alta proporción de la deuda en pesos colocada en instrumentos atados a la inflación (CER) o ajustables por la evolución del dólar oficial (Dollar-Linked).

La capitalización de intereses: El devengamiento de títulos de tasa fija con capitalización mensual (LECAP y BONCAP).

El desfasaje cambiario: Un ajuste del tipo de cambio oficial que ha corrido por debajo de las tasas de devengamiento nominal de la deuda en pesos.

La tasa de refinanciación (rollover) neta positiva: El Tesoro ha adjudicado en el mercado local un volumen de liquidez sistemáticamente superior al 100% de sus vencimientos de capital e intereses.

Este último punto revela la paradoja central del programa financiero: ¿por qué un Tesoro que exhibe superávit primario y financiero necesita endeudarse por encima de sus vencimientos? La causa de esta sobre-emisión no radica en una necesidad de caja para financiar gasto público corriente, sino en la interacción entre la política monetaria del BCRA y la ausencia de una demanda genuina de dinero.

Cuando el BCRA adquiere divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), inyecta pesos en la economía. No obstante, los oferentes de esas divisas (principalmente el sector exportador) no liquidan sus dólares impulsados por un deseo voluntario de atesorar moneda local, sino coaccionados por la vigencia del marco regulatorio y las restricciones cambiarias. Como consecuencia, los pesos emitidos carecen de respaldo en la demanda de saldos reales de la economía: son pesos excedentes desde el instante en que se emiten. Para evitar que esa masa de liquidez no deseada se traslade de forma directa e inmediata a los precios o a la brecha cambiaria, el Tesoro actúa como una "aspiradora" sustitutiva a través de sus licitaciones quincenales, absorbiendo el superávit de liquidez del sistema bancario exactamente de la misma manera que en ciclos pasados lo hacía el BCRA mediante pasivos remunerados.

Esta mecánica de absorción genera un riesgo de acumulación masiva que encontrará su prueba de fuego a medida que el horizonte político se acerque a las elecciones presidenciales de 2027. La estrategia del Ministerio de Economía consiste en utilizar las licitaciones para extender el perfil de vencimientos de la deuda en pesos, buscando que los compromisos de pago queden posicionados del otro lado del turno electoral. Si bien desde el punto de vista del diseño de vencimientos la extensión de plazos es operativamente prudente, ignora la dinámica operativa de los mercados financieros modernos. Los tenedores institucionales y corporativos de títulos en pesos no están obligados a mantener sus tenencias hasta la fecha de amortización final. En un contexto de liquidez de mercado, cualquier agente puede vender sus instrumentos en la rueda secundaria en cualquier momento para recuperar disponibilidad de pesos.

El factor de vulnerabilidad radica en que las restricciones cambiarias actuales contienen temporalmente a las empresas e instituciones, limitando su acceso directo al mercado oficial, pero no impiden que esa liquidez acumulada en títulos soberanos migre masivamente hacia los dólares financieros (Contado con Liquidación y MEP) ante el menor síntoma de incertidumbre política o electoral. Al igual que en los procesos legislativos del año pasado, la deuda en pesos se configura como la fuente principal de combustible para alimentar una corrida contra la brecha cambiaria.

Las alternativas para desactivar este riesgo sistémico no pasan por postergar indefinidamente la apertura del mercado cambiario. La solución de fondo exige avanzar decididamente hacia la liberación total del tipo de cambio, eliminando no solo los controles cruzados, los cepos al giro de utilidades pasadas y las restricciones sobre atesoramiento, sino también la obligación de liquidación forzosa impuesta a los exportadores. Únicamente bajo un régimen de flotación libre las compras de reservas que efectúe el BCRA responderán a una demanda real y voluntaria de pesos por parte de los agentes económicos. Bajo esa arquitectura institucional, la acumulación de divisas dejará de generar pasivos excedentes en el Tesoro, reduciendo de manera sustancial la volatilidad cambiaria latente y dotando de sostenibilidad real a la curva de deuda soberana antes de que el calendario electoral de 2027 imponga su propia disciplina.